Los defaults de la agropecuarias como Los Grobo y Surcos expusieron la delicada situación de la cadena de pagos del agro (sobre todo en el negocio de insumos) tras el cambio de modelo económico, que tuvo un 2024 con dólar pisado y la inflación en baja a contramano de lo ocurrido en los últimos años.
Además impactaron en el mercado de capitales porque los primeros incumplimientos de pago fueron con pagarés y obligaciones negociables emitidas en Bolsa. Lo cierto es que echaron un manto de dudas no sólo sobre la salud financiera de otras empresas del sector apalancadas en el mercado sino también abrió interrogantes sobre la calidad de los productos que circulan y el papel de las calificadoras, que no encendieron nunca las alertas previas.
Si bien los impagos finalmente fueron generalizados (no pagaron a bancos, proveedores y clientes), el mercado de capitales todavía asimila los golpes y debate mejoras en su estructura.
En ese contexto, Comafi Bursátil, la Alyc del banco Comafi, es un jugador importante en el negocio de financiamiento pymes con cerca de 100 millones de dólares en emisiones concretadas el año pasado en ese segmento. Y su CEO, Alejandro Haro, con quien Rosario3 charló en el marco de Expoagro, es palabra autorizada para pasar revista al estado de situación.
-Ustedes son líderes en varios segmentos del financiamiento bursátil pyme, como el de pagarés en dólares. ¿Cómo impactaron en el mercado los defaults de estos instrumentos que protagonizaron empresas como Los Grobo y Surcos? ¿Cómo ves el escenario hoy para la colocación de ese tipo de instrumentos?
-El mercado de capitales acompañó muchísimo el financiamiento de compañías en general y el agro en particular, te diría que a partir de 2018/2019 en adelante, hubo un desarrollo grande de ese segmento.
Primero fueron las Obligaciones Negociables y a partir de 2022/ 23 fue el boom de los pagarés bursátiles. Todos esos productos estuvieron muy vinculados a lo que son las emisiones dólar linked porque son naturales para para el mundo del agro ya que al ser compañías que tienen sus ventas dolarizadas, es lógico que se endeuden también la misma moneda y ante la inminencia de la devaluación que terminó ocurriendo a fin de 2023, hubo mucho inversor buscando colocar sus pesos en instrumento de dólar linked.
Y la verdad es que la enorme mayoría de las compañías terminaron pagando bien la deuda. La vienen honrando bien. Hubo algunos casos de compañías que entre la sequía y algunas malas decisiones de su tesorería no previeron que el tipo de cambio iba muy planchado en 2024 con la inflación todavía relativamente alta. Entonces, se le complicó la situación y no pudieron hacer frente a las obligaciones.
-¿Fue fuerte el daño al mercado?
- Hubo una sensación de que todo el mercado hacía agua. Recién lo comentábamos justo con un cliente que es de una compañía que tiene deuda emitida y que la viene pagando muy bien, pero en algún momento se vio un poco salpicado por alguna nota o algún tuitero que lo mencionaba como una compañía que estaba con problemas y no fue así. Nosotros creemos que se va a terminar limpiando, va a quedar claro que la gran mayoría de las compañías están bien. Sobre todo, las que emitieron con avales de SGR o de bancos. Nosotros, como Comafi, somos una avalista frecuente del mercado de capitales. Entonces, todas las compañías que emitieron con una buena garantía van a honrar su deuda sin problema. Las que emitieron en el segmento no garantizado son las que estuvieron complicadas, y ahí vamos ver que el mercado se terminará depurando.
-¿Los inversores son ahora más cautelosos al invertir en estos productos?
-La verdad es que bajó muchísimo el volumen de demanda del instrumento Agro Dollar Link. Se está transformando un poco esa demanda. Se vio un crecimiento este año de lo que es el mercado de cheques y pagarés en pesos y seguramente eso se siga desarrollando.
-Los “pagaré bursátiles” fueron los instrumentos que aparecieron en el ojo de la tormenta porque fueron los que primero se defaultearon. Mucho se culpó a que están fuera de los análisis de las calificadoras. ¿Estos productos necesitan alguna reforma? ¿O los productos están bien y el problema son las emisoras?
-Buena pregunta, yo creo que para mí el modelo está bien. Me parece que lo que falló en algunos casos fue la venta de esos productos. Hubo muchos bancos y muchas Alycs involucrados en intermediar estos productos sin aclararle al cliente en qué invertía. Todo el mundo quería invertir en estos instrumentos porque pagaban una mejor tasa, pero no son para todos los públicos. Lo que se vio es que quizás algunas Alycs y algunos bancos no explicaron correctamente el riesgo de la compañía que estaba emitiendo a sus a sus inversores, a sus clientes compradores.
Me parece que hay que poner un poco más el ojo en ese tema y explicar que es un producto que obviamente tiene riesgo crediticio, o sea, quien quien quien compra un pagaré de una compañía está asumiendo el riesgo completo de esa compañía y me parece que en algún momento quizás se subestimó el valor del banco de la SGR como avalista. Un pagaré avalado por un banco rinde, por ejemplo, tres puntos menos que si es clean o sin garantía. Bueno, esos tres puntos en algún momento tentaron mucho, y se prefería comprar el pagaré clean.
-¿Cómo vé el papel de las calificadoras? Es que defaultearon compañías con muy altas calificciones. Primero, se defendieron diciendo que los pagarés no eran instrumentos informados. Pero cuando empezaron a defaultear las ON ya no pudieron recurrir a ese argumento. Incluso, habían otorgado buenas calificaciones semanas antes de la cesación de pago. ¿Por qué fallaron? ¿Usan modelos importados no aplicables a la economía argentina? ¿Qué hay que revisar?
-Las calificadoras tienen un rol relevante y tienen que revisar lo que ocurrió. Me parece que tienen que revisar su proceso también. Más allá de la información que pueda recabar el propio inversor y el asesoramiento que debe dar el banco, la calificadora cumple un rol relevante y tendrán que revisar sus procesos.
-¿Cómo ve la dinámica en estos meses después de aquellos inconvenientes?
-Estamos trabajando ahora con varias ON pymes. Ya emitimos un par este año y tenemos un cronograma de compañía de agro, y de otros segmentos pymes, listas para emitir este año. Por el momento, todos hacen pesos. Y están saliendo emisiones en base a tasa Tamar, que es la nueva tasa variable que publica el Banco Central que refleja rendimientos percibidos por las colocaciones a entre 30 y 35 días superiores a los $1.000 millones en todos los bancos. Hoy, la tasa de inicio está en la zona del 33%. Por lo que si sigue el escenario de desinflacion y las tasas acompañan, terminan siendo muy atractiva. Me parece que va a venir por ahí la reactivación del endeudamiento del mercado de capitales.
-¿Y por qué no hay más emisiones pymes en el mercado?
-El proceso de una pyme es muchísimo más fácil que el de una gran empresa porque está el régimen el régimen simplificado de la Comisión Nacional de Valores (CNV) que le permite a la pyme que desde que contrata un banco que la avale y la coloque hasta que está en la calle la ON no debieran pasar más de 45 días. Y una compañía grande que por primera vez sale con un programa de emisión es difícil que tarde menos de 3 o 4 meses. Entonces, no se trata de que el proceso sea más complicado. Yo creo que ahí tenemos todavía que hacer un trabajo grande de nuestro lado, del sector financiero, de explicar, de dar a conocer cómo funcionan las herramientas por que el proceso de emisión de una ON Pyme es muy sencillo, no es más complicado que el de calificar una una línea crediticia con un banco.
-Hay opiniones en el mercado, sobre todo del lado institucional, que no son muy favorables a seguir avanzando por ese carril de menores exigencias, como la ON no garantizada. Están los que piensan que incluso solaparía al pagaré bursátil.
-Si está bien explicada, es una buena desregulación. Vuelvo e insisto con el punto: son productos cuyos riesgos deben ser bien explicados por quienes vayan a venderlos. Bancos y Alycs van a tener que reforzar la explicación al cliente diciendo: “Esta es una ON que va por este régimen nuevo, que no tiene supervisión particular de la CNV”. Tendrán que tomarse ese trabajo docente porque son productos para individuos. Son para inversores institucionales, fondos de inversión o compañía de seguros o bancos o una empresa grande con departamento de crédito que puede realizar un análisis independiente. Si esa parte de la venta está bien hecha, me parece que es un producto de suma.
-¿Qué volumen colocaron ustedes el año pasado?
El año pasado estuvimos en la zona de los 100 millones de dólares de colocaciones para financiamiento empresario.
-¿Y a cuánto puede llegar el mercado este 2025?
Este año viene más lento el financiamiento pyme en el mercado en ON. Ahora, el segmento de cheques y pagaré sí está creciendo un montón, y se puede multiplicar varias veces en los próximos años. No me sorprendería que un banco como Comafi fuera a colocar 200 o 300 millones de dólares por año de este tipo de producto porque son competitivos para las pymes. Estamos viendo muy buenas tasas en el segmento de cheques avalados. Digamos hoy una compañía que quiere descontar un cheque para financiarse a 60/90 días, es más barato hacerlo por el Mercado Argentino de Valores (MAV).Hoy te diría que hay tasas en la zona del 25% a 1 o 2 meses, a lo que tenés que sumar el costo del aval y la transacción, se te va una tasa final en la zona del 28 29% está por debajo de una tasa bancaria. Veo por delante mucho desarrollo del sector.
-Más allá de los productos pymes, ¿cómo ve el escenario de tasas?
-Estamos en un momento de presión en la tasa de pesos de corto plazo. Yo te diría, dos años atrás los bancos teníamos en nuestro balance 90% 80% de títulos, digamos de liquidez. Hoy ese ratio para el sistema financiero está en la zona del 45%, es decir, hay una gran parte que era financiamiento al Tesoro y al Banco Central que ahora se volcó a financiamiento a las familias y a las empresas. Eso que es muy bueno y que es muy virtuoso, también hace que la liquidez de los bancos hoy sea menos abundante. Y lo que sí se está viendo en las últimas semanas, por ejemplo en los títulos del gobierno que cotizan a tasa del 30% un año, hoy están a tasa del 33%, 34%, 35%. Se está viendo un pequeño rebote en la tasa de interés. Yo creo que eso va a durar algunas semanas más, un par de meses más, hasta que la inflación vuelva a pegarse un saltito para abajo.
-Siempre y cuando la inflación siga cediendo
-Vemos como escenario probable que hacia marzo/abril/mayo la inflación vaya al 2% y por eso puede volver un sendero hacia abajo de la tasa de interés.
-¿Cómo está viendo la demanda de las empresas del agro?
-Hay algunos segmentos que están pasando por una situación difícil, con mucho stock y bajas ventas, pero en general vemos que el año viene bien, con optimismo. Vemos mucha consulta por el financiamiento en dólares, que es el que más creció el año pasado. También vemos muy pedido el financiamiento en pesos.
-Finalmente, y saliendo del tema corporativo, ustedes son líderes en la emisión de Cedears.
-Tenemos el 80% de los programas emitidos. Es un negocio que era del Deutsche Bank, que al comprar su filial en 2017, lo incorporamos
-En los últimos meses tuvieron varias nuevas emisiones, pero la que llamó la atención fue la de un primer cedear de un ETF de bitcoins, el IBIT. ¿Cómo les está yendo?
-Su salida coincidió justo un poco con el techo del mercado y el bitcoin superando los $100 000 por lo que tuvo mucho movimiento. Es un programa que funcionó bárbaro.Argentina es un país que tiene mucha cultura sobre criptomonedas y el Cedear es un instrumento absolutamente limpio para meterse en ese mundo. Es un instrumento regulado por la Comisión Nacional de Valores, emitido por un banco como el Comafi y custodiado en el exterior por el Banco of New York. Entonces, es una forma muy segura y muy transparente de meterte en el mercado de cripto. Se cotiza en pesos, cuando vos compras y cuando vendés, se cotiza en pesos y tiene una cotización que va a estar vinculada al tipo de cambio del contado con liquidación. Entonces, vos estás invirtiendo en bitcoin vinculado al contado con liqui. Si sube cualquiera de las dos, el Cedear sube
-¿Y los Cedears de empresas brasileras, que ustedes listaron, como vienen?
-Todavía falta conocimiento en el mercado local de las empresas de Brasil, pero hay de empresas brasileñas que se operan mejor que muchas compañías americanas. Hay compañías importantes listadas, como Gerdau o Banco do Brasil. Incluso, tenemos un ETF que es sigue promedio del mercado brasilero. Hay demanda y volumen. La operatoria es buena y seguirá creciendo.
